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2020年4月，隨著山西省國資國企改革發展工作會議的召開，山西國企重組正式拉開帷幕。煤炭作為山西經濟發展壓艙石，進入了十年來第二次煤炭資源整合，前十年可以分為三個階段：
2009年至2012年第一次煤炭資源整合；
2012年至2016年，多因素疊加下的陣痛期；
2016年至2019年供給側結構性改革下的山西煤炭繁榮發展；
最后通過對前三階段的分析來展望（2020——）第二次煤炭資源整合后的未來。
一、2009年至2012年，第一次煤炭資源整合：
政府：早在2005年6月，為解決“多、小、散、亂”以及安全生產等煤炭行業長期存在的問題，山西省政府出臺《關于推進煤炭企業資源整合和有償使用意見（試行）》，標志著第一次煤炭資源整合開啟。然而直到2009，真正形成現有煤炭企業格局以及顛覆煤礦現狀的山西煤企改革才正式開始，同年5月發布的《關于進一步加跨推進煤礦企業兼并重組整合有關問題的通知》、7月發布的《山西省煤炭產業調整和振興計劃的通知》。
本次整合后，主流單井達到90萬噸/年以上，并形成七大國有煤礦集團（5+2）的格局延續多年。對于第一次煤炭整合這場區域宏觀層面的行業調控，讓山西的煤礦更科學、更規范、更環保、更安全、規模更大、估值更高，也讓山西繁榮發展，不得不說，省委與政府高層的智慧決策更具可持續性，第一次煤炭資源整合對山西以及山西煤企意義深遠，為后面的供給側改革奠定基礎。
出臺時間
政策名稱
2005年6月
《關于推進煤炭企業資源整合和有償使用的意見（試行）》
2005年8月
《山西省煤炭企業資源整合和有償使用實施方案》
2008年9月
《關于加快推進煤礦企業兼并重組的實施意見》
2009年4月
《關于進一步加快推進煤礦企業兼并重組整合有關問題的通知》
2009年7月
《山西省煤炭產業調整和振興規劃的通知》
煤企：本次整合，煤企數量由整合前2800處減少至約1000處，煤炭產能合計由9.4億噸提高至12.4億噸。煤炭行業固定資產投資不斷提高，年復合增長率達到30%以上。山西省形成4個年生產能力億噸級的特大型煤炭企業集團，3個年生產能力5000萬噸級以上的大型煤炭企業集團、11個年生產能力1000萬噸級以上的大型煤炭企業集團、72個300萬噸級左右的地方集團公司。本次整合如下圖所示，隨著產業集中度的提高, 煤炭產業利潤率、資源回采率都有所提高, 而死亡率顯著下降。
金融：在整合期內，由于山西信用債市場尚處初級階段，這一階段的金融供給主要依靠銀行貸款。并且從09年至今，山西銀行業貸款供給沒有一年減少，即使是在13、14年的危機時刻，除了少數企業階段性抽離外（在省委省政府的護盤下迅速回流），省內銀行都在擴盤，同時，省屬煤企（融資成本-基準利率）利差只降不增。山西區域銀行的信貸投放在時間序列上猶如一條直線（一元線性回歸后擬合系數0.99，斜率1.11），年均11%的信貸投放增速高于GDP、高于M2供給，山西區域的銀行不因任何因素而改變，真愛般的死心塌地支持著山西經濟的發展。
二、2013年至2016年，多因素疊加下的陣痛期：
煤企：經過三年的整合期，2012年3月，山西省宣布煤炭資源整合結束，山西煤礦產能在重組改擴建后逐漸釋放產能，供過于求日趨明顯，導致煤炭價格進入下行通道，從2012年至2016年供給側改革前這段時間，進入第一次煤炭資源整合后的陣痛期。在此期間，煤企核心指標逐漸惡化，山西也隨著煤炭的陷落跌入谷底。
政府：這2012至2016段時間，山西省委省政府主要做的事情就是救市。但即使在這種百年一遇的下行期，在金融市場方面，無論是票息、還是資本利得，山西省委省政府對得起任何一家投資人。從2006年陽煤集團發行山西省首筆債券開始至今，省屬煤企無一例違約，成為債券市場穩定的合益資產，歷任書記、省長前赴后繼、一以貫之的維護著省屬企業在金融市場的信用，堅守著“欠債還錢、天經地義”的晉商精神，堅守著“煤企就是山西的城投” 信仰，把山西煤炭企業打造成為信用高地。
永煤暴雷，山西國運接省內主要領導親示，第一時間發布《致山西省屬企業債權人的一封信》，內容謙遜務實、信心滿滿、有戰略有戰術、有高度也接地氣，在山西省委省政府護盤下，山西煤企債券受黑天鵝沖擊逐漸減弱。
仍記得2016年山西煤炭債券腹背受敵，王一新副省長在北京金融街率九大煤企董事長，站在路演會場門口親自迎接各路金融機構，極盡謙恭，換來的是債券收益率狂跌100多BP。這就是山西作為傳承信義這一中華文明典范的責任與擔當。
金融：經濟學里都是中性詞，沒有道德標準下的褒貶，也不能被道德觀綁架，如果你認為金融是嫌貧愛富，其實一定程度上意味著也應該否定利潤、否定市場經濟規律，這是按照同一邏輯進行的推導。金融的社會責任、或者極端時刻的政府調控是另一件事，但這不能作為邏輯主線對整個社會經濟行為進行刻劃。如同三十年代的美國大蕭條，凱恩斯雖然提出政府干預市場經濟，一度成為主流經濟理論，但這都是建立在自由市場經濟的基礎上。
到了12年，煤炭行業下行很快在金融市場體現，在煤企舉步維艱、現金流趨緊、利潤逐漸由厚轉負后，金融市場的自私在此又撒了一把鹽，如下圖，右Y軸為煤價求倒數后的曲線，山西產業債信用利差逐步提升，即煤價越低、煤企利潤越低、但山西產業債收益率越高，加在煤企身上的財務費用也蠶食著其虛弱的盈利能力，金融天然的“自私”在此嶄露無遺。
與融資成本不斷攀升相反的是，如同前述貸款對山西的真愛一樣，在債券市場收益率不斷走高的同時，銀行等債券承銷機構正在與當下山西企業進入熱戀期，從2010年670億信用債余額到2016年4500億信用債余額，在最艱難的2012至2016期間，山西信用債余額平均增幅達到33%，高于GDP、高于M2、高于貸款，債券市場與信貸投放共同為山西企業流動性保駕護航，金融的自私會對現實屈從，但真愛不會因現實消失。
三：2016年至2020年，供給側改革下的山西煤炭繁榮發展：
政府：2015年，一項意義深遠的英明決策改變了山西未來中長期走勢，就是16年推出的供給側結構性改革，山西省委省政府深入貫徹落實黨中央部署，并制定了煤礦、非煤礦山、鋼鐵、焦炭等多項落實細項，如果說煤炭資源整合是讓山西煤炭成長，供給側改革則是讓山西煤企業成熟并發展壯大，為山西近年來經濟發展、結構轉型、就業、社會穩定等做出決定性貢獻，如下圖。簡單點說供給側改革主要兩件事，一是通過行政手段調控供給量，二是通過行政手段提高供給質量。如下圖，山西在2016年后，GDP、財政收入提升明顯。
煤價以及煤價穩定帶來的煤企核心財務指標不斷優化，在煤炭消費量穩步向上的情況下，控制煤炭供給，勢必讓煤炭價格保持高位平穩運行，這是最基本的需求供給理論，而煤價則直接決定了煤企利潤、收入，同時行政命令導致的供給側強勢也導致了結算方式的強勢，因此現金流穩定、賬期短、壞賬率低、進而影響資產負債率長期償債能力，這一切讓山西煤炭繁榮了五年，這對于周期性極強的煤炭行業，實屬不易，與石油、鋼鐵等大宗商品比較，政府的行政調控政策讓經濟周期在山西煤炭失真，但讓煤企與山西的健康繁榮更具可持續性。如下圖，2016年以后的山西煤炭昂揚向上，供給側改革穩住了煤價，穩住了煤企，穩住了山西。
金融：這個時期，我們用債券信用利差描述煤炭與山西的關系，興業信用利差=樣本券估值-同期限國開債，通過研究山西債利差、煤炭債利差、河南債利差分析煤炭與山西的關系：
1、山西債利差與煤炭債利差相關系數達到0.97，說明市場認為山西整體經濟依附煤炭行業程度之高；
2、兩條橫線即統計樣本1/4分位數與3/4分位數之內，從2016年后，數據落位較多。
3、A處，從2013年至2016年7月，山西債信用利差提高260BP，符合前述第二階段煤炭行業描述，但2016年7月達到頂點后開始下行，恰是山西煤企由王一新副省長帶隊附近路演之際，也是《山西省煤炭產業調整和振興規劃的通知》即山西供給側改革推出之際，直到2019年末，利差下降近300BP，也反應出供給側改革對山西煤炭以及煤炭債券的積極影響。
4、B處，11月10日，永煤爆雷，煤炭信用利差上行，在山西國運一封信后，利差盤整數日后大幅上行，山西信用利差較煤炭利差提高近100BP，且自2013年以來，兩條曲線都沒有如本次之偏離。相比于C 處，河南信用利差與煤炭信用利差貼近上行，換句話說，永煤爆雷，山西債信用利差遠高于煤炭與河南信用利差而偏離向上，山西債確實是躺槍，甚至是躺炮，這也不難理解近兩個月內山西債券一級發行之難。
雷爆在河南，山西卻聽得又亮又響。
有一個因素是無法逃避的，畢竟煤炭收入不能代表煤企總收入，非煤板塊確實存在一定的不確定性，對煤炭收入現金流的擠占會產生較大影響，永煤暴雷正是如此。山西煤企走過這幾年也看到了這些，但山西煤企在體量上是河南不可比擬的，非煤板塊即使出問題，對山西煤企的影響都在可控范圍內，而且，既然要轉型就要勇于嘗試產業鏈的延伸，至于成功或失敗，這個世界任何經濟學家、任何執政方都不能保證100%一定，所以還是要嘗試，因為轉型就是希望，有代價也要上。
另外，煤炭之于山西與煤炭之于河南不能相提并論，煤企對山西就是一切，我們要相信，山西省委省政府一定會、也一定能把這一支柱產業掌舵領航。
煤企：重點談談七大煤企其中五家：
同煤集團：前身為解放初期成立的大同礦務局，出身好、專業度高。資源儲量302億噸，礦井62座（在產54座），設計產能1.62億噸，19年產量1.64億噸、噸煤均價362元，煤炭生產收入823億，資產負債率雖高，77%，但噸煤負債率低。資產、收入與產量均居七大之首，名副其實的江湖帶頭大哥。受煤質、人員負擔等影響，凈資產負債率確實不低、利潤率確實不高。縱觀歷史，每任老大都承擔著老大應有的責任與負擔，但即使再苦再累、困難再多，老大還是老大，老大的地位不會因為財務數據而改變，畢竟財務數據在江湖地位上不是唯一重要的，現金流是很重要，但老大這么多年逢險必過，靠的就是江湖地位與老大氣質，以后可能還會遇險，但請放心，老大也一定能過、而且會越過越大、越過越好。
焦煤集團：2001年組建成立，雖然成立較晚，但煤如其名，基本吞下了全省甚至全國最好的焦煤礦區，舉全國之最。19年產量1.04億噸，設計產能1.84億噸，煤炭儲量216億噸，焦煤相較其他煤種，稀缺性決定了其議價能力與交易地位，售價之高，高于動力煤2-3倍，2019年噸煤均價達到714元，煤炭生產收入523億。憑著上蒼眷顧下的資源稟賦與內部精細化管理，財務數據優良，與同業相比，焦煤債券長期、穩定的受到債券投資人的競相追逐，仿佛山間一股清流、又似深秋的一線暖陽，綜合實力上，給予焦煤最高的評價也不為過。
晉能集團：2013年，由著名的煤運公司與國際電力重組而生，煤炭儲量118億噸，設計產能1.4億噸，2019產量7447萬噸，噸煤均價271億元，煤炭生產收入271億元。值得一提的是，晉能集團毛利潤率達到54.67%，七家之首，資產負債率67%，七家最低，剔除永續債的影響，也能達到73%（部分機構評價山西煤企資產負債率優化歸功于采礦權重估，是“財務報表的粉飾，非實質降低”，作者認為，估值的目的就是讓財務數據更貼近于現實價值，或者說是實現價格與價值趨于一致，會計本身就遵循實質重于形式原則，為什么一定要成本入賬才合理呢？因此，重估并非粉飾，而是在時間序列上反映資產價值的變化，有效且合理）。由于煤炭遍布全省，煤種齊全，但確無如同煤的大型單井林立、也無焦煤的煤質集中優勢，這與成立較晚不無關系。煤炭資源整合期間，由“煤票”這一壟斷性行政收費權換回的150座煤礦資源，雖然多而不精，雖然缺乏專業化隊伍與深厚的行業底蘊，但晉能集團依靠著一代人自強不息的奮斗，迅速晉升為山西煤礦界名副其實的大佬之一，核心財務指標反轉明顯，雖然內部一直潛伏著少數當年快速成長留下的遺癥，但謙遜的學習精神與腳踏實地的實干精神，近年來自我修補、不斷完善，完成了由大到強的蛻變。
潞安集團：前身為59年成立的潞安礦務局，同樣是一位資深的煤炭大佬，專業度高、底蘊深厚。礦區除了長治地區以外，還包括忻州、臨汾、晉中，甚至新疆，由于成功布局內蒙、新疆，儲量達到435億噸，七家最大，2019年產量8750萬噸，噸煤均價493元，煤炭生產實現收入406億元。山西的長治可謂山西之光，除了抗日時期的紅色光輝，除了極好的環境保護、井然有序的城市面貌、積極向上的人文建設外，14、15年山西爆發全面經濟崩塌、民營經濟債務違約遍布全省各個角落，長治區域卻如同二戰期的瑞士，孑然自身，幾乎未受任何波及，堅強且獨樹一幟的繁榮發展，潞安集團立足于這樣的一個城市，深耕本土的同時，布局全國，榜樣般的貫徹踐行中央“穩中求進”的發展戰略，但本次重組對潞安集團影響不小，8月10月兩次劃轉涉及凈資產達457億，占凈資產總額達到78%，我們堅信這樣的城市孕育出的這樣一位穩將，雖傷及筋骨、但元氣未失，長治獨有的紅色光輝、文化底蘊與區域文明，會讓潞安集團尋找到另一條“穩中求進”的科學發展道路，我們拭目以待。
陽煤集團：前身為50年成立的陽泉礦務局，僅晚于同煤。轄全國最大之沁水煤田，儲量雖然不高，85億噸，但無煙煤、噴吹煤產能均均列全國第一，設計產能8000萬噸，產量7042萬噸，噸煤均價342元，煤炭生產收入306億元。坊間傳言“本次重組陽煤受傷最嚴重”，但近期陽煤集團的發聲證實：坊間傳言就是“傳言”而已。來看看12月華陽官方公布的戰略布局：優質煤炭產能超1億噸（這是不降反升的）、華陽將與華為合作開展“華為攜手華陽，5G擁抱礦山”（這也是不差反精，而且任正非去陽煤下礦井了）、布局煤化工產業（都是國標分類的先進煤化工行業）、另外涉及新能源、綠色建筑材料、石墨烯等五新材料（這是習總書記2020年視察山西并指明山西轉型發展的金光大道后、省委提出六新戰略轉型的深入貫徹落實，歷史告訴我們，黨的領導是我們的最大優勢），看過這些，你還要看空陽煤嗎？
四、2020——，第二次煤炭資源整合展望
隨著2020年10月，晉能控股集團的工商登記完成、同煤、晉能、晉煤股權劃轉至晉能控股，陽煤、潞安資產陸續劃轉至晉能控股，山煤股權劃轉至焦煤，第二次煤炭資源整合的頂層框架基本搭建完成，但距離全部重組完成還有很長的路要走，涉及到干部、人員、債務、文化、內部體制等更為復雜的問題亟待解決，因此，目前暫無法從整合后的晉能控股、焦煤進行微觀角度展望，只能從行業與區域進行主觀預判，在我看來，有兩件事對于預判至關重要，第一是黨委、政府、金融的支持力度，這一點，通過上文分析基本可以得出完全正相關的結論，第二就是供給側改革的政策托底。
說到以后，要先有兩個假設，第一假設不會爆發能源革命，剔除替代性因素（技術上不存在現實性），第二假設我國經濟支柱性動能不會發生根本性改變（改變會有，但循序漸進）。有了這兩個假設，我們來推導一下煤企的各項能力，首先，煤炭的利潤測算非常簡單，根據上述假設，煤炭消費是穩定上行，這是我們目前經濟發展動能導致的，也是中國的地質結構與全球政治格局影響下的能源結構導致的，能源的改革會有，但改革不同于革命，能源改革不會讓煤炭在能源占比發生根本性改變。
其次，噸煤成本也是穩定的，按照完全成本測算，七家煤企噸煤完全成本近年來在110-370（山煤最低110元、焦煤最高370元）區間基本穩定，這是能源行業成本構成的共有屬性。因此，只要煤價穩定，山西煤企在盈利能力、成長能力方面相對穩定，供給側改革給予這樣的穩定一定保障，政府可以通過供給側改革在長時間對煤價進行行政調控，即通過行政命令控制供給量、繼而控制煤價、最后控制煤企利潤與現金流，最終讓煤企長期穩定的發展。
因此，通過對行業與區域的宏觀分析得出，對于第二次煤炭資源整合的未來我們充滿信心，黨領導下的政銀企三方和諧發展，再加上供給側改革的政策托底，會讓山西與山西煤炭一如既往的繁榮。
回望十年兩次省委省政府精準戰略布局下的重組，黨委領導下的政、銀、企，在經歷第一次煤炭資源整合以及供給側改革后，山西以煤炭為基礎的金融資產打造成金融市場優質的合益資產，雖然期間有整合后的短期陣痛、閃現過灰天鵝事件，長期來看，山西煤企依然螺旋上升、繁榮發展，政、銀、企不忘初心、和諧共贏。
最后，我們用一段美好的民國“三角戀”的結束本文，梁思成對林徽因說：你去跟金岳霖把，老金的魅力會讓你更幸福，因為我愛你，所以讓你選。金岳霖聽后對林徽因說：梁思成是真正愛你的，我不能傷害一個真正愛你的人，我應該退出，但我會用一生守護你。金岳霖曾經問林徽因下輩子是否可以在一起，林徽因回答說：如果下輩子相遇，我做金岳霖，你做林徽因。一段曾經扭曲的、突破中華傳統婚姻倫理的三角戀，卻讓三位智者演繹成了一段偉大的、和諧的愛與情，最后也有了那句“一身詩意千尋瀑，萬古人間四月天。”三個人，每個人都值得被另外兩人一生擁有。
